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Update obligations : les banques centrales et le voyage dans le temps

La semaine dernière, nous avons examiné attentivement notre opinion envers les obligations sur le court terme, et nous avons expliqué notre position actuelle envers le revenu fixe. Cette semaine, nous allons dézoomer et adopter une perspective sur le long terme pour l’investissement en obligations. Pour ce faire, nous allons d’abord expliquer trois points d’ancrage logiques qui sont souvent négligés.

En résumé

  • Notre opinion envers les obligations sur le long terme en trois points d’ancrage
Update obligations : les banques centrales et le voyage dans le temps
Update obligations : les banques centrales et le voyage dans le temps

Point d’ancrage 1, « Tout est relatif ».

Ensemble, tous les investisseurs détiennent tous les titres pouvant être investis. Imaginons que l’entièreté du marché est composée de 70 % d’obligations et de 30 % d’actions. Imaginons que tous les investisseurs appliquent cette proportion de benchmark de 70/30 à leur portefeuille. À présent, si je suis optimiste à propos des actions et que j’aimerais avoir un portefeuille de 50/50, je dois par définition trouver un investisseur qui a une opinion négative sur les actions et qui est disposé à détenir un portefeuille 90/10. Il n’existe pas d’alternative. Voici la raison pour laquelle les investisseurs utilisent des termes tels que surpondération, sous-pondération et benchmarks.

Point d’ancrage 2, « Les marchés ont tendance à fonctionner de manière rationnelle ».

Bien que nous ne puissions pas connaître le prix exact d’une action ou d’une obligation, il est possible de savoir avec certitude que la pure compétitivité du marché rapprochera le prix le plus possible de la valeur exacte. Dans les médias, il est possible de lire des articles sur des investisseurs qui « fuient » un certain marché, ou sur de l’argent « qui dort ». À nos yeux, ces expressions liées aux flux sont exagérées. Nous estimons que l’économie est une question d’offre et de demande : par exemple, si nous vendons une obligation, un autre investisseur l’achète. Les prix fluctuent en fonction de nouvelles informations qui suggèrent que quelque chose a changé par rapport à la future valeur d’une obligation.

Point d’ancrage 3, « Tout est lié ».

Je peux posséder des titres non risqués (comme des obligations d’État de base, des Bunds par exemple) et gagner un rendement sans risque, et je peux posséder des titres risqués (comme des crédits d’entreprise) pour lesquels je demande une prime de risque en plus du rendement sans risque. Ce rendement sans risque est lié au taux directeur des banques centrales.

Lorsque les banques centrales baissent leurs taux directeurs, les taux d’intérêt ont tendance à baisser également. Par exemple : si je possède une obligation avec un coupon de 2 % et que le taux directeur passe de 2 % à 1 %, la valeur de mon obligation (qui rapporte toujours un coupon de 2 %) augmente. En effet, j’ai déjà gagné aujourd’hui les cash flows que j’étais supposé recevoir plus tard. En d’autres termes, il s’agit de la capacité des banques centrales à faciliter le « voyage dans le temps ».

À présent que l’assouplissement quantitatif domine les marchés, nous devons revisiter les trois points d’ancrage. Les banques centrales achètent des obligations à une vitesse inédite, suivant le rythme d’émission d’obligations d’État de pays qui luttent contre les conséquences du coronavirus. Les investisseurs ont été appelés à garder ce que la Banque centrale européenne (BCE) et la Fed achètent, mais seulement pour une période déterminée, puisque le Point d’ancrage 2 n’est pas important pour les banques centrales. Les banques centrales sont insensibles aux prix des obligations, et les investisseurs rationnels devraient sauter sur cette occasion tant qu’elle est encore possible. Cette situation engendre également une baisse des rendements prévus pour les titres risqués, comme les obligations d’entreprise, puisque les taux d’intérêt ont été baissés. Dans l’ensemble, l’assouplissement quantitatif a dès lors été à l’origine de portefeuilles plus risqués pour les investisseurs, avec des rendements envisagés moins importants.

La question suivante mérite dès lors d’être posée : est-ce que les banques centrales sont également capables de faire baisser les primes de risque sur les obligations risquées, comme les obligations d’entreprise ? En effet, au vu du volume irrationnel et de la vitesse des achats d’obligations d’entreprise, il serait logique de répondre oui. Toutefois, les banques centrales ne peuvent pas contrôler l’économie réelle. Elles peuvent faire « voyager dans le temps » les cash flows des investisseurs, mais elles ne sont pas en mesure de faire « voyager dans le temps » les cash flows des entreprises. Par conséquent, la question serait plutôt de savoir jusqu’à quel niveau d’irrationalité les investisseurs rationnels sont disposés à laisser les banques centrales contrôler les primes de risque ? En d’autres termes, dans cet environnement de marché, dominé par l’assouplissement quantitatif, la clé de la future orientation du marché n’est pas tellement détenue par les macroéconomistes, ni par les analystes d’entreprise. Nous estimons que les psychologues, avec leur compréhension du comportement humain, ont de bonnes chances de pouvoir prédire l’orientation du marché des obligations (et des actions).

Willem Bouwman
Investment Communicatons
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