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Update Obligations : une montagne russe avec de solides barres de sécurité

Les marchés obligataires sont partagés entre les incertitudes liées à la pandémie et ses conséquences économiques d’une part, et les certitudes d’une politique de soutien sans précédent de la part des gouvernements et des banques centrales d’autre part.

En résumé

  • incertitudes liées à la pandémie et ses conséquences économiques
  • certitudes d’une politique de soutien sans précédent de la part des gouvernements et des banques centrales
Update Obligations : une montagne russe avec de solides barres de sécurité
Update Obligations : une montagne russe avec de solides barres de sécurité

La situation ressemble à un tour en montagne russe très effrayant, mais avec de solides barres de sécurité, ce qui suggère à certains investisseurs de s’installer confortablement et de profiter du tour.

Le retour fracassant de l’appétence au risque des investisseurs a atteint un pic au début du mois. Depuis lors, l’appétence au risque n’a pas réellement évolué. Sur les marchés obligataires, les primes de risque ne sont pas retombées beaucoup plus, mais elles n’ont pas non plus perdu les gains accumulés lors du rebond constaté au cours des deux mois précédents. La hausse temporaire des rendements des bons du Trésor américain au cours de la première semaine de juin a été rapidement inversée, étant donné que les rendements à 10 ans sont revenus à un niveau situé aux alentours de 0,7 %, similaire à celui constaté depuis des mois. Pour ceux qui en doutent encore, le président de la Fed Powell a annoncé très clairement que de nouvelles augmentations des taux sont exclues pour les années à venir.

Le marché semble à présent anticiper le prochain mouvement de la Fed, qui ressemblera probablement au « contrôle de la courbe des rendements » introduit par la Banque du Japon quelques années auparavant. Au lieu d’acheter un certain nombre d’obligations et d’attendre de voir son impact sur les rendements (assouplissement quantitatif - quantitative easing ; QE), le contrôle de la courbe des rendements commence par l’établissement en avance d’objectifs de rendement le long de la courbe et par l’engagement d’acheter (ou de vendre !) autant d’obligations que ce sera nécessaire pour atteindre l’objectif. Tant que la banque centrale reste crédible, cette politique peut s’avérer extrêmement efficace, sans pour autant devoir acheter des obligations en trop grande quantité. Puisque la courbe des rendements devient un instrument de politique, l’impact de l’offre, de la demande et du sentiment des investisseurs sera étouffé. La seule option pour les investisseurs en obligations sans risque sera d’observer les mouvements de la banque centrale, une situation similaire au fonctionnement du marché monétaire depuis toujours. Avec le niveau de rendement négatif actuel, les marchés de ce type offrent peu de valeur en termes de rendements ou de protection pour les investisseurs, et nous conseillons dès lors d’éviter ces obligations.

La Fed n’a pas encore annoncé de décision relative au contrôle de la courbe des rendements, mais elle est susceptible de le faire au cours des prochains mois. Pour la Banque centrale européenne (BCE), l’environnement institutionnel européen rendra cette solution probablement impossible à mettre en œuvre. La BCE ne doit pas travailler avec une, mais avec 19 courbes des rendements des obligations souveraines. Pendant ce temps, la Cour constitutionnelle allemande attend encore une réponse à son arrêt qui remet en question les achats d’obligations des programmes actuels. Toutefois, le programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) octroie à la BCE suffisamment de flexibilité pour atteindre un résultat similaire, sans appeler cette tendance officiellement un contrôle de la courbe des rendements. Celui-ci permettra aux rendements des Bunds de se stabiliser aux niveaux actuels. Mais garder une stabilité des spreads périphériques ou même de les réduire sera plus compliqué.

Les dirigeants des gouvernements européens joueront un rôle crucial à cet égard. Merkel a déjà effectué un virage à 180° pour l’Allemagne en soutenant le Fonds de relance européen aux côtés de Macron, acceptant les transferts massifs de subventions et de prêts, principalement vers les pays de l’Europe du Sud. Plusieurs pays d’Europe du Nord doivent encore accepter et suivre cet exemple, alors que les gouvernements des pays du Sud devront faire preuve de prudence et de responsabilité en déployant des ressources plus que vitales. Le chemin sur lequel se trouvent les obligations périphériques semble plutôt accidenté. Ces obligations ne se dirigent toutefois pas (encore) vers un désastre, nous conseillons dès lors de maintenir ces positions.

Les banques centrales sont capables de soutenir les marchés obligataires, mais ne sont pas en mesure d’empêcher les défauts de paiement. Nous avons assisté à un défaut de paiement spectaculaire de l’entreprise de fintech allemande Wirecard cette semaine. Cet événement était un cas isolé provoqué par la découverte d’une fraude et n’est aucunement lié à la récession que nous traversons actuellement. Néanmoins, la crise du coronavirus devrait effectivement provoquer une hausse considérable des défauts de paiement des entreprises au cours des trimestres à venir. Le confinement a affaibli de nombreuses entreprises et l’activité économique est en train de rebondir, sans toutefois se redresser complètement pour le moment. Dans ce contexte, nous préférons investir dans des entreprises de meilleure qualité et bénéficiant d’un soutien direct des achats des banques centrales (obligations d’entreprise de la catégorie « investment grade ») plutôt que dans des obligations à haut rendement plus risquées. De nombreux marchés émergents luttent contre le coronavirus, mais les banques centrales locales soutiennent également leur économie du mieux qu’ils peuvent, alors que le soutien du FMI reste disponible dans de nombreuses situations. Nous prévoyons que les primes de risque actuelles compenseront au moins les retombées dans certains pays individuels. Nous sommes dès lors confiants par rapport au maintien d’une position bien diversifiée sur ces marchés.

Chris Huys
Investment Communications
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