3 min

Update obligaties: opnieuw een bewogen week

Ook in de afgelopen week was er weer van alles gaande in het economische nieuws: niet alleen de negatieve olieprijs, maar ook de gezondheid van Kim Jong Un, mogelijke euro-obligaties in de EU en de ernstige economische effecten die zich nu aftekenen in het kwartaalcijferseizoen en de macrocijfers.

Samengevat

  • Olieprijs gaat onderuit
  • ECB haalt alles uit de kast om markten overeind te houden
  • We handhaven onze voorkeur voor obligaties uit de opkomende markten (EMD) boven high yield
Update obligaties: opnieuw een bewogen week
Update obligaties: opnieuw een bewogen week

De olieprijs ging totaal onderuit. De contractprijs van futures voor mei voor een vat WTI-olie daalde even tot onder de nul (tot USD -40) toen de opslagcapaciteit in Noord-Amerika zijn taks bereikte. Naar verluidt is de gezondheidstoestand van Kim Jong Un, de leider van Noord-Korea, kritiek. De vraag dient zich aan wie hem kan vervangen en wat dat betekent. Ook werd er druk gespeculeerd over het beleid in de eurozone: komen er dan toch gezamenlijke euro-obligaties? Hoe het ook zij, er zijn nieuwe steunprogramma’s in de maak en diverse regeringen hebben al nieuwe of aanvullende maatregelen aangekondigd. De ECB heeft besloten de regels voor onderpand te versoepelen en zogenoemde gevallen engelen (‘fallen angels’) tot het obligatieleningenpakket toe te laten. (‘Fallen angels’ zijn vaak degelijke bedrijven waarvan de rating is verlaagd tot junkstatus vanwege, in dit geval coronagerelateerde, financiële problemen.) Ondertussen wordt via de macro-economische cijfers en het resultatenseizoen duidelijk hoe ernstig het effect van de coronapandemie is voor de economie.

Dit alles heeft echter maar weinig effect op de rente op kernobligaties. De grote centrale banken hebben immers de rentecurve in feite ‘in beheer’ genomen, waardoor de lange rente dicht in de buurt van de beleidsrente blijft. En dus houden wij het bij onze neutrale duratiepositie. Voor andere obligaties is de situatie daarentegen totaal anders: In de periferie van Europa (zoals Spanje en Italië) lopen de risicopremies (spreads) weer op. Italië loopt daarin voorop, maar ook voor Spaanse staatsobligaties is sprake van een aanzienlijke verhoging. Een redelijke verwachting lijkt dat het coronavirus deze landen niet alleen hard heeft getroffen, maar uiteindelijk ook tot lagere ratings leidt.

Donderdagavond kwamen de leiders van de Eurogroep weer bijeen om over de financiering te praten die nodig is om het virus en de negatieve economische gevolgen ervan te lijf te gaan. In de periferie wordt geijverd voor de uitgifte van gezamenlijke obligaties, zogeheten euro-obligaties. Dit is echter zo ongeveer het enige dat voor andere landen, onder aanvoering van Duitsland en Nederland, onaanvaardbaar is, en een definitieve oplossing lijkt dan ook niet in zicht. Het gevolg kan zijn dat de risicopremies in de periferie verder oplopen en dat kan er weer toe leiden dat de ECB bij de vergadering van volgende week (of misschien al eerder) overgaat op ‘spread control’ (risicopremies in bedwang houden) in de vorm van een verder uitbreiding van het PEPP-steunaankoopprogramma (Pandemic Emergency Purchase Programme). In deze situatie vinden we een neutrale positie in Italiaanse staatsobligaties het verstandigst. Bereikt de risicopremie echter een niveau van 350 basispunten, dan zijn we geneigd om tot een overwogen positie over te gaan.

De ECB haalt alles uit de kast om de markten overeind te houden. De beslissing om de regels voor onderpand te versoepelen, kan de deur openen voor het opnemen van zogenoemde gevallen engelen in het CSPP-opkoopprogramma (Corporate Sector Purchase Programme), precies wat de Amerikaanse Fed op dit moment in de VS doet. Naar onze mening zou dat een goede manier zijn om de risicopremies op obligaties met een BBB-rating in bedwang te houden en de markt voor investment grade-bedrijfsleningen verder te ondersteunen. De sterke opleving van de afgelopen weken betekent dat zich bij economische of coronategenvallers weer wat negatief risico kan aandienen. Op de langere termijn blijft onze insteek echter positief: de risicopremies compenseren vooralsnog het toenemende aantal gevallen engelen dat we dit jaar zullen zien.

Na het besluit van de Amerikaanse Fed om niet alleen investment grade-bedrijfsobligaties tot het programma toe te laten, maar ook de gevallen engelen, is de markt voor high yield weer aangetrokken. Het idee hierachter is dat ook deze markt door de centrale banken wordt ondersteund. Wij zijn het daar niet mee eens: volgens ons profiteren alleen de gevallen engelen en obligaties met de rating BB van deze beslissing. Bedrijfsleningen met een lagere rating (die eigenlijk harder hulp nodig hebben) profiteren niet van deze laatste ontwikkeling. We voorzien een toename van het aantal wanbetalingen, in het bijzonder in de Amerikaanse schalie-oliesector die toch al kwetsbaar was (de instorting van de WTI-olieprijs bevestigt in onze optiek dat deze sector onder enorme druk blijft staan); en na de recente opleving bieden de risicopremies hier geen compensatie voor.

We handhaven daarom onze voorkeur voor obligaties uit de opkomende markten (EMD) boven high yield. Ook die markt is gevoelig voor de olieprijs (zij het meer voor Brent-olie dan voor WTI-olie), maar landen en bedrijfsleningen met een hogere rating, meer buffers en/of meer spreiding zijn minder kwetsbaar. Zij lijken beter bestand tegen de huidige olieprijsomgeving dan de pure Amerikaanse schalie-oliespelers met een lage rating in de high yield-markt. Sterker nog, veel opkomende markten importeren olie en kunnen dus profiteren van de lage olieprijs.

Thomas Smid
Investment Communications
Reacties
Er zijn nog geen reacties geplaatst bij dit artikel.