3 min

Update obligaties: centrale banken en tijdreizen

Vorige week is onze obligatievisie voor de korte termijn uitgebreid aan de orde geweest, evenals onze positionering. Deze week kijken we breder. Dat wil zeggen: we kijken vanuit een langetermijnperspectief naar beleggen in obligaties. Eerst drie logische ankerpunten waaraan vaak voorbij wordt gegaan.

Samengevat

  • Onze obligatievisie op lange termijn in 3 ankerpunten
Update obligaties: centrale banken en tijdreizen
Update obligaties: centrale banken en tijdreizen

Ankerpunt 1, “Alles is relatief’.

Alle beleggers hebben gezamenlijk alle belegbare effecten in bezit. Laten we ervan uitgaan dat de markt als geheel bestaat uit 70% obligaties en 30% aandelen. En dat alle beleggers diezelfde verhouding (van deze benchmark, of vergelijkingsmaatstaf) toepassen op de beleggingsportefeuille. Ben ik positief gestemd ten opzichte van aandelen en kies ik dus voor een verhouding van 50/50? Dan moet ik per definitie een andere belegger vinden die aandelen pessimistisch inschat en bereid is een 90/10 portefeuille aan te houden. Een andere manier is er niet. Daarom wordt er in de beleggingswereld ook vaak gesproken over overweging, onderweging en benchmarks.

Ankerpunt 2, ‘Markten functioneren doorgaans rationeel’.

Hoewel het niet mogelijk is om de juiste koers van een aandeel of obligatie vast te pinnen, kun je er zeker van zijn dat de koers door de enorme concurrentie in de markt het dichtst in de buurt komt van de echte waarde. De media berichten over beleggers die uit een bepaalde markt ‘vluchten’ of geld dat ‘aan de zijlijn’ is geparkeerd. Deze uitdrukkingen over in- en uitstromen zijn in onze optiek te zwaar aangezet. Economie gaat over vraag en aanbod: als wij een obligatie verkopen, dan wordt deze gekocht door een andere belegger. De koers beweegt naar aanleiding van nieuwe informatie als blijkt dat er iets in de toekomstige waarde van een obligatie is veranderd.

Ankerpunt 3, ‘Het is allemaal met elkaar verweven’.

Ik kan risicoloze obligaties in handen hebben (bijvoorbeeld obligaties uit kernlanden, zoals Duitse Bunds) en daarmee een risicoloos rendement verdienen. En ik kan risicovollere obligaties bezitten (zoals bedrijfsobligaties) waarvoor ik dan wel een risico-opslag (risicopremie) boven op het risicoloze rendement wil zien. Het risicoloze rendement hangt samen met de beleidsrente van de centrale banken.

Als een centrale bank de beleidsrente verandert, daalt de rente doorgaans ook. Een voorbeeld. Ik bezit een obligatie met een couponrente van 2% en de beleidsrente daalt van 2% naar 1%. De waarde van mijn obligatie (die nog steeds die couponrente van 2% uitkeert) stijgt daardoor. Sterker nog, de kasstroom die ik pas later zou hebben verdiend, heb ik nu al in de zak. Centrale banken maken het op deze manier mogelijk om zogezegd vooruit te reizen in de tijd.

Nu de markten geheel in het teken staan van kwantitatieve verruiming (zoals de grote activa-opkoopprogramma’s) van centrale banken, is het zaak dat we ons nogmaals over die drie ankerpunten buigen. De centrale banken kopen op dit moment in een recordtempo obligaties op en gaan gelijk op met de uitgiften van staatsobligaties van landen die de gevolgen van corona bestrijden. Beleggers wordt geadviseerd om vooral die obligaties aan te houden die door de Europese Centrale Bank (ECB) en de Fed worden opgekocht, maar alleen voor bepaalde tijd. Ankerpunt 2 is voor een centrale bank namelijk niet belangrijk: zij zijn niet gevoelig voor obligatiekoersen, en de rationele belegger doet er dan ook goed aan deze kans aan te grijpen zolang die nog duurt. De huidige situatie betekent ook dat (omdat de rente is verlaagd) het verwachte rendement op riskantere obligaties, zoals bedrijfsobligaties, eveneens is gedaald. Per saldo leidt de kwantitatieve verruiming dus tot een riskantere portefeuille voor de belegger, met een lager verwacht rendement.

De vraag dient zich aan of de centrale banken de risicopremies op riskantere obligaties (zoals bedrijfsobligaties) ook omlaag kunnen krijgen. Voor wat betreft het niet-rationele volume en het tempo van de aankopen van bedrijfsobligaties, zou je dat wel denken. Maar de centrale banken kunnen de reële economie niet sturen. Ze kunnen misschien de kasstromen van de belegger door de tijd laten reizen, maar de kasstromen van ondernemingen kunnen ze niet laten tijdreizen. En dus moet de vraag eigenlijk zijn tot welke niveau de rationele belegger bereid is de centrale banken hun gang te laten gaan voor wat betreft de risicopremies? Dat houdt in dat in de huidige marktomgeving - gedomineerd door kwantitatieve verruiming - de toekomstige richting van de markt niet door macro-economen kan worden geduid. En ook niet door bedrijfsanalisten. Naar onze mening maakt vooral de psycholoog met zijn inzicht in menselijk gedrag nu een goede kans om de richting van de obligatie- (en aandelen)markten te voorspellen.

Willem Bouwman
Investment Communicatons
Reacties
Er zijn nog geen reacties geplaatst bij dit artikel.