3 min

Market Comment: het corona-reddingspakket van Europa

De Ministers van Financiën van de eurozone hebben overeenstemming bereikt over een gecoördineerd Europees financieel reddingspakket van EUR 540 miljard voor de coronacrisis. Dit als aanvulling op alle nationale maatregelen die al zijn genomen. Het totale pakket lijkt groot en goedkoop genoeg, aangezien alles wordt gefinancierd via Europese instellingen met een AAA-rating. Gezamenlijk uitgegeven euro-obligaties (eurobonds) zijn van tafel.

Samengevat

  • Overeenstemming over Europees financieel reddingspakket
  • Ons beleggingsbeleid voor obligaties uit de periferie van Europa blijft ongewijzigd
Market Comment: het corona-reddingspakket van Europa
Market Comment: het corona-reddingspakket van Europa

Zoals verwacht bestaat het grootste deel van het pakket uit kredietlijnen voor overheden in het kader van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) ter waarde van EUR 240 miljard. Met dit reddingsfonds voor de eurozone, dat na de financiële crisis in 2012 was opgericht, kunnen alle lidstaten tot 2% van hun bruto binnenlands product lenen. De standaard ESM-financiering vraagt van de ontvangers een reeks aan bezuinigingen en structurele hervormingen, maar deze zijn nu terzijde geschoven voor de kosten van de gezondheidszorg.

Er komt ook een nieuw Europees Garantiefonds, gerund door de Europese Investeringsbank (EIB), dat kredietlijnen opent voor bedrijven die getroffen zijn door het coronavirus (EUR 200 miljard, ook gericht op kleinere bedrijven).

De EU zal ook een nieuw instrument opzetten voor tijdelijke steun om de werkloosheidsrisico's in noodsituaties te beperken (SURE). Het gaat om een leningenregeling van EUR 100 miljard ter ondersteuning van werknemers die door de economische gevolgen van de coronacrisis zijn getroffen.

Ook kwam er een tijdelijk herstelfonds ter sprake, dat middelen verstrekt via de EU-begroting aan programma's die de economie weer op gang moeten brengen. Besprekingen over het opzetten daarvan hebben echter niet geleid tot een besluit. Het eventuele herstelfonds wordt nu verder besproken door de leiders van de EU.

Een nog hogere staatsschuld, wat nu?

Dit pakket bevat geen gezamenlijke euro-obligaties (of coronabonds). Hierdoor is er geen sprake van een gezamenlijke staatsschuld van de eurozone en blijft het aflossen van de extra schuldlening de verantwoordelijkheid van elk land zelf. Als gevolg daarvan laat het reddingspakket de landen, en met name de zuidelijke landen in Europa, achter met een verdere stijging van hun toch al grotere totale schuld, terwijl hun economieën krimpen. Deze landen met een hoge schuldenlast kunnen alleen gebruik maken van het ESM voor de kosten voor de gezondheidszorg. Voor overige uitgaven zullen ze moeten blijven voldoen aan de voorwaarden voor het ESM-krediet; daar is met dit nieuwe pakket geen verandering in gekomen. Voor de meer economische doeleinden zullen ze daarom wellicht liever geld ophalen door nog meer staatsschuld uit te geven. Echter, hoe kunnen deze hogere schuld/BBP-ratio’s onder deze omstandigheden worden aangepakt? Wij onderscheiden drie manieren:

  1. Economische hervormingen die de groei structureel op een hoger niveau brengen: dit zal waarschijnlijk niet voldoende zijn na de verwachte stijging van de schuld/BBP-ratio's.
  2. Schuldkwijtschelding. Voor de meeste Noord-Europese landen is dit vooralsnog onaanvaardbaar, met uitzondering van rechtstreekse overdracht onder eigen regie.
  3. "Monetariseren van de schuld" door de ECB, door steeds meer staatsobligaties op de balans te houden. Dit lijkt een meer aanvaardbare oplossing voor Europa in de toekomst. Zodra schuldkwijtschelding enerzijds een steeds serieuzere optie lijkt te vormen en er anderzijds nog steeds geen angst is voor inflatie, zullen de noordelijke landen zich waarschijnlijk minder verzetten. Onder de juiste omstandigheden wordt het dan waarschijnlijk gesteund door de meerderheid van de ECB-bestuursraad.

Het monetariseren van de schuld zou goed nieuws zijn voor onze positie in perifere staatsobligaties, zoals van Italië of Spanje. De risicopremies (spreads) zouden op de lange termijn namelijk aanzienlijk kunnen afnemen. Voordat het zover is, kan de risicopremie eerst echter nog fors oplopen, vooral wanneer eerst de optie van schuldkwijtschelding op de agenda komt te staan. Dit zou nog eens zeer turbulent kunnen worden voor bestaande perifere staatsobligaties. Op de lange termijn zullen landen er bovendien nog steeds zelf voor moeten zorgen dat ze de rente op hun groeiende schuld kunnen betalen, zelfs als deze door de ECB wordt aangehouden en voorlopig niet meer hoeft te worden afgelost.

Waarom we blijven beleggen in Italië en Spanje

De situatie blijft snel veranderen, maar voorlopig houden we ons beleggingsbeleid voor obligaties uit de periferie van Europa, zoals Italië of Spanje, ongewijzigd:

  • Op de zeer lange termijn lijken risicopremies op perifere obligaties waarde te bieden. In de portefeuille hebben ze een neutrale (Italië) of zelfs overwogen (Spanje) positie ten opzichte van de benchmark, de referentie-index. Het uiteenvallen van de eurozone lijkt nog altijd vrij onwaarschijnlijk, al was het maar omdat het informeel delen van de Europese schuld al voor een belangrijk deel een feit is, als gevolg van het opkoopbeleid van de ECB in de afgelopen jaren.
  • De situatie kan echter gemakkelijk verslechteren, voordat het beter wordt, omdat er crises nodig lijken te zijn om vooruitgang te boeken. Als de Italiaanse risicopremies boven 3% komen, zouden beleggers kunnen overwegen om hun posities uit te breiden.
  • Als de Italiaanse risicopremies weer dalen tot een bandbreedte van 1 tot 1,5%, zouden beleggers kunnen overwegen hun posities te verkleinen. Om risicopremies op dat niveau te krijgen, moeten alle Europese partijen waarschijnlijk wel eerst veel eensgezinder moeten worden.
  • Beleggers die niet mogen beleggen in obligaties buiten het Investment Grade-spectrum, zouden ondertussen goed moeten letten op de beoordelingen van ratingbureaus, waarbij Italië als eerste aan de beurt is op 24 april (S&P) en 8 mei (Moody's).
Chris Huys
Investment Communications
Reacties
Er zijn nog geen reacties geplaatst bij dit artikel.